microbik.ru
1

/home/server12/kurs.znate.ru/pars_docs/refs/162/161111/161111.doc

УДК ?

Стоимостный подход к оценке эффективности бизнеса



А.В. Новиков

д-р экон. наук, профессор, зав. научно-исследовательской лабораторией финансовой экономики САФБД (Новосибирск)
Рассмотрены проблемы выбора рыночной или инвестиционной стоимости для оценки эффективности бизнеса, дана характеристика видов стоимости в зависимости от целей оценки, проведен сравнительный анализ рыночной и инвестиционной стоимости, представлена концепция управления стоимостью и факторы, определяющие стоимость бизнеса.
Ключевые слова: рыночная стоимость, инвестиционная стоимость, оценка эффективности бизнеса.
Все большую популярность в экономической науке и хозяйственной практике приобретает концепция управления стоимостью компании, суть которой заключается в управлении преобразованиями бизнеса таким образом, чтобы стоимость компании была максимальной. Составным элементом данной концепции является оценочная деятельность, в рамках которой применяются различные подходы и методы оценки стоимости бизнеса.

При оценке эффективности деятельности хозяйствующего субъекта на основе стоимостного подхода в реальной экономической ситуации прежде всего надо решить, какую именно стоимость и при каких условиях считать критерием эффективности бизнеса. Проблема эта пока в полной мере не решена даже теоретически.

Определение вида стоимости, которую необходимо оценить, предполагает выявление и классификацию целей инвесторов и характеристику условий для инвестиций в объект оценки. Например, определяя рыночную стоимость, инвестор формирует область допустимых инвестиций на основе собственных критериев инвестиционной привлекательности. Если объект оценки попал в область допустимых решений, то рассчитывается инвестиционная стоимость как критерий эффективности конкретной инвестиции.

Но область допустимых инвестиций достаточно широка и зависит от совокупности факторов внешней и внутренней среды, воздействующих как на конкретного инвестора, так и на его конкурентов за эффективную инвестицию. Для конкретного инвестора принятие решения об инвестировании в бизнес означает переход на другой уровень осмысления инвестиции: денежные ресурсы потрачены, требуется адекватная оценка инвестиционной стоимости. Поэтому нужны научно обоснованные рекомендации по определению рыночной и инвестиционной стоимости.

С позиций практики проблема оценки рыночной и инвестиционной стоимости связана не с технологией и инструментарием оценки, а с тем, что заказчик оценки уделяет недостаточно внимания обоснованию ее цели. Типична ситуация, когда заказчик оценки, соглашаясь со стоимостным подходом к оценке эффективности бизнеса, не понимает грани между потенциальными и реальными инвестициями. В данной связи требуются специальные разъяснения относительно эффективности конкретной инвестиции для конкретного инвестора и эффективности этой инвестиции относительно рыночной ситуации, то есть возможности получения дополнительного дохода или относительного убытка в некой рыночной среде.

Например, оценивая инвестиционную стоимость конкретного бизнеса, можно выявить, что инвестиция принесла 20 % дохода на собственный капитал, а при оценке рыночной стоимости оказывается, что аналогичная инвестиция конкурента принесла 25 или 15 % дохода на вложенный капитал, что заставляет задуматься об эффективности работы менеджеров.

Изучение экономической литературы и практики оценочной деятельности позволяет говорить о необходимости обоснования соотношения рыночной и инвестиционной стоимости, четкого выявления различий этих видов стоимости и формулировки конкретных рекомендаций по определению той или иной стоимости в реальной хозяйственной ситуации.

Прежде всего определим целесообразность одновременного существования рыночной и инвестиционной стоимости.

В Своде стандартов оценки Российского общества оценщиков говорится о том, что современная практика оценки стоимости имущества, подкрепленная научно-методологической базой, признает «мирное сосуществование» рыночной и инвестиционной стоимости.

Рыночная (справедливая) стоимость имущества с позиции Международных стандартов оценки (МСО) «отражает коллективное восприятие и коллективные действия участников рынка и является основой для оценки большинства ресурсов в экономике рыночного типа» [1], а также выступает «объективно установленной стоимостью в обмене на заданную дату» [2] в соответствии с Европейскими стандартами оценки (ЕСО).

Инвестиционная стоимость, или «ценность» имущества, есть стоимость имущества «для конкретного инвестора или группы инвесторов при установленных целях инвестирования» (МСО). Инвестиционная стоимость является «стоимостью в использовании, основанной на субъективной, имеющей нерыночное происхождение оценке экономической полезности актива для предприятия» (ЕСО).

Приведенные фундаментальные определения служат базой для всех экономических измерений и не допускают терминологических вольностей, какими бы «согласованиями» их ни обосновывали.

И в российском (Федеральный закон «Об оценочной деятельности в Российской Федерации»), и в международном законодательстве установлен приоритет рыночной стоимости по отношению к остальным видам стоимости. Тем не менее, инвестиционная стоимость признается современной практикой оценки как стоимость имущества для конкретного инвестора и отличается от рыночной стоимости имущества.

Для понимания приведенных экономических понятий рассмотрим дефиницию «стоимость» и ее соотношение с такими понятиями, как «цена», «ценность» и «полезность».

Не рассматривая эволюцию подходов к дефиниции «стоимость», отметим, что в России принципиально новый этап в понимании сущности стоимости и формировании подходов к ее оценке наступил в 1998 г. В процессе совершенствования отечественного законодательства был принят Федеральный закон «Об оценочной деятельности», в котором сформулированы основные принципы современной оценки стоимости бизнеса.

В современной российской практике оценочной деятельности понятие «стоимость» используется только при выражении объективно установленной стоимости в обмене на заданную дату, а понятие «ценность» – только в контексте стоимости в использовании, что предусмотрено Сводом стандартов оценки Российского общества оценщиков [3].

В МСО сказано, что цена означает денежную сумму, требуемую, предлагаемую или уплаченную за некий товар или услугу. Продажная цена является историческим фактом вне зависимости от того, была ли она открыто объявлена или держится в тайне. В силу финансовых возможностей, мотивов или особых интересов конкретных покупателя и продавца уплаченная за товары или услуги цена может не соответствовать стоимости, которую могли бы «приписать» этим товарам или услугам другие лица. Тем не менее, цена обычно служит индикатором относительной стоимости, устанавливаемой для этих товаров или услуг данным покупателем и/или продавцом при конкретных обстоятельствах [1, с. 61].

Стоимостьэкономическое понятие, касающееся цены, относительно которой наиболее вероятно договорятся покупатели и продавцы товара или услуги. Стоимость – это не факт, а расчетная величина цены конкретных товаров и услуг в конкретный момент времени в соответствии с выбранным толкованием стоимости. Экономическое понятие стоимости отражает рыночный взгляд на выгоды, получаемые тем, кто является собственником данных товаров или пользуется данными услугами на дату оценки [1].

Аналогичные трактовки используются в Своде стандартов оценки Российского общества оценщиков.

С учетом сказанного можно принять следующие формулировки экономических категорий.

Полезность блага (точнее, предельная полезность блага) определяет его ценность для потенциального потребителя. В современной теории оценки понятие «ценность» используется в контексте стоимости в использовании, а «стоимость» – в контексте стоимости в обмене.

Полезность, признанная рынком, часто отождествляется с рыночной стоимостью; полезность для конкретного лица – со специальной стоимостью. Одной из разновидностей специальной стоимости является инвестиционная стоимость объекта оценки.

Итак, если стоимость представляет собой наиболее вероятную величину, по которой благо может быть отчуждено, то цена есть фактическая величина стоимости, запрашиваемой на рынке. Цену называют также денежным выражением (или индикатором) стоимости.

Кроме того, в отечественной и зарубежной практике оценки существуют два основных подхода к определению стоимости объекта: стоимость в использовании и стоимость в обмене.

Обобщая трактовки рыночной и инвестиционной стоимости в отечественных и европейских стандартах оценки, можно заметить, что стоимость в использовании – величина субъективная, которая определяется ценностью объекта с точки зрения конкретного пользователя в зависимости от его целей и способа использования объекта, а стоимость в обмене есть объективная, рыночная величина, которая формируется в процессе передачи (отчуждения) объекта. Стоимость в обмене может проявляться в форме цены объекта [2: 3].

Характеристика видов стоимости в зависимости от целей оценки представлена в табл. 1. От целей собственников относительно продажи или удержания доли участия в капитале организации будут зависеть и вид оцениваемой стоимости (стоимость в использовании или стоимость в обмене), и соответствующая данному виду база стоимости (рыночная и отличные от рыночной базы стоимости), а также соответствующие базе стоимости методы и подходы оценки.
Таблица 1

Характеристика видов стоимости в зависимости от целей оценки


Характеристика

Цели, не связанные с продажей бизнеса

Продажа бизнеса

Вид стоимости

Стоимость в использовании

Стоимость в обмене

Определение

Стоимость в использовании является нерыночной стоимостью, измеряемой с позиций определенного пользователя.

Понятие стоимости в использовании основывается на субъективной, имеющей нерыночное происхождение оценке экономической полезности актива для субъекта

Стоимость в обмене является стоимостью, признанной рынком, на котором умозрительно происходит обмен прав собственности на актив.

Стоимость в обмене соотносится с определением рыночной стоимости

Заинтересованные лица

Определенный пользователь, собственник, потенциальный инвестор

Типичный покупатель и типичный продавец

База стоимости

Нерыночная стоимость

Рыночная стоимость

Методы, подходы

Методы, в которых рассматриваются экономическая полезность или функции актива, отличные от возможности его покупки и продажи участниками рынка (соответственно, покупателями и продавцами), или рассматривается влияние необычных (нетипичных) рыночных условий

Подход на основе сравнения продаж, на основе капитализации дохода и затратный подход


Как отмечается в Своде стандартов оценки Российского общества оценщиков, в международной практике проводится различие между экономической концепцией оценки стоимости актива, объективно основанной на возможности покупки и продажи данного актива на свободном рынке, и субъективной концепцией, предполагающей некую «внутреннюю» или иную базу, отличную от рыночной стоимости [3].

Сравнительный анализ различных точек зрения и выделяемых видов стоимости в международной оценочной практике позволяет заключить, что внутренняя оценка (для управления стоимостью) в наибольшей степени соответствует понятию стоимости в использовании (нерыночная стоимость), а внешняя оценка – стоимости в обмене (рыночная стоимость).

Отечественными стандартами оценки предусмотрено выделение рыночной стоимости и видов стоимости, отличных от рыночной (инвестиционной, ликвидационной и кадастровой стоимости). В российских стандартах понятие «виды стоимости» соответствует понятиям «стандарт» или «база стоимости» в европейских и международных стандартах оценки.

С позиции автора, среди видов стоимости, отличных от рыночной, наибольший интерес представляет инвестиционная стоимость. Проведем сопоставление инвестиционной и рыночной стоимости по критериям: субъект оценки, степень объективности оценки, используемая для расчетов информация и применение результатов оценки. Указанные критерии позволяют выявить сущностные отличия каждого из видов стоимости.
Таблица 2

Сравнительный анализ инвестиционной и рыночной стоимости


Критерий

Вид стоимости

Рыночная

Инвестиционная

Субъект оценки

Любой инвестор

Конкретный инвестор с конкретной информированностью и деловыми возможностями

Степень объективности

Наиболее объективная оценка

Наиболее реалистичная субъективная оценка

Используемая информация

Общедоступная

Доступная конкретному инвестору

Применение

Определение для потенциального покупателя (продавца) предполагаемой цены бизнеса

Определение целесообразности инвестиций в бизнес


Проведенный анализ позволил выделить четыре принципиальных отличия. Как следует из табл. 2, рыночная стоимость в большей степени определяется внешними факторами и запросами внешних инвесторов. Ее «полезность» – в возможности объективного анализа открытой, общедоступной информации, а также учета стоимости покупки прав. Что касается инвестиционной стоимости, то она определяется закрытой информацией, внутренними факторами, скрытыми целями конкретного инвестора.

Рассмотрим трактовки понятий «рыночная стоимость» и «инвестиционная стоимость» и возможности их использования для целей оценки эффективности бизнеса. Существующие в международном и отечественном законодательстве определения рыночной стоимости представлены в табл. 3.
Таблица 3

Подходы к трактовке понятия «рыночная стоимость»


Источник

Определение

Международные стандарты оценки, Европейские стандарты оценки

Расчетная величина, за которую имущество переходит от одного владельца к другому на дату оценки в результате коммерческой сделки между добровольным покупателем и добровольным продавцом после адекватного маркетинга. При этом предполагается, что каждая из сторон действовала компетентно, расчетливо и без принуждения

Федеральный закон РФ от 29 июля 1998 г. № 135-ФЗ «Об оценочной деятельности в Российской Федерации»

наиболее вероятная цена, по которой данный объект оценки может быть отчужден на открытом рынке в условиях конкуренции, когда стороны сделки действуют разумно, располагая всей необходимой информацией, а на величине цены сделки не отражаются какие-либо чрезвычайные обстоятельства, то есть когда:

– одна из сторон сделки не обязана отчуждать объект оценки, а другая сторона не обязана принимать исполнение;

– стороны сделки хорошо осведомлены о предмете сделки и действуют в своих интересах;

– объект оценки представлен на открытом рынке в форме публичной оферты;

– цена сделки представляет собой разумное вознаграждение за объект оценки и принуждения к совершению сделки в отношении сторон сделки с чьей-либо стороны не было;

– платеж за объект оценки выражен в денежной форме

Федеральный стандарт оценки № 2

наиболее вероятная цена, по которой объект оценки может быть отчужден на дату оценки на открытом рынке в условиях конкуренции, когда стороны сделки действуют разумно, располагая всей необходимой информацией, а на величине цены сделки не отражаются какие-либо чрезвычайные обстоятельства

Свод стандартов оценки Российского общества оценщиков

расчетная денежная сумма, за которую состоялся бы обмен имущества на дату оценки между заинтересованным покупателем и заинтересованным продавцом в результате коммерческой («на расстоянии длины руки») сделки после проведения надлежащего маркетинга, при которой каждая из сторон действовала бы, будучи хорошо осведомленной, расчетливо и без принуждения


Достаточно точным представляется определение, данное в Федеральном законе № 135-ФЗ и Федеральном стандарте оценки № 2, в которых рыночная стоимость трактуется как наиболее вероятная цена сделки, ибо рыночная стоимость является величиной, отражающей коллективное видение участников рынка. А уточнение «наиболее вероятная» отражает тот факт, что цена сделки в большинстве случаев может отличаться от расчетной величины рыночной стоимости.

Определения инвестиционной стоимости, существующие в международном и российском законодательстве, а также авторские трактовки приведены в табл. 4.
Таблица 4

Подходы к трактовке понятия «инвестиционная стоимость»


Источник

Определение

Международные стандарты оценки

Стоимость, определяемая исходя из доходности объекта оценки для конкретного лица при заданных инвестиционных целях. Эта стоимость связана с определенным проектом и его инвестором, зависит от индивидуальных требований к инвестициям, предъявляемым конкретным инвестором

Федеральный стандарт оценки № 2 (ФСО № 2)

Стоимость для конкретного лица или группы лиц при установленных данным лицом (лицами) инвестиционных целях использования объекта оценки

Валдайцев С.В. [4, с. 28]

Стоимость для конкретного инвестора с конкретной информированностью и деловыми возможностями

Рутгайзер В.М. [5, с. 29]

Стоимость бизнеса, получаемая в расчете на запросы конкретного инвестора

Грязнова А.Г., Федотова М.А. и др., [6, с. 28]

Стоимость, определяемая исходя из доходности объекта оценки для конкретного лица при заданных инвестиционных целях. В отличие от рыночной инвестиционная стоимость более конкретна и связана с определенным проектом и его инвестором. К оценке инвестиционной стоимости обращаются при проведении реорганизационных мероприятий и обосновании инвестиционных проектов

Эванс Ф.Ч., Бишоп Д.М. [7, с. 23]

Стоимость для определенного стратегического покупателя, учитывающая качественные характеристики и синергии покупателя, а также другие характерные для него выгоды, которые могут быть достигнуты через поглощение. Ее также называют стратегической стоимостью. Она различна для каждого потенциального покупателя вследствие различия синергетических эффектов, которые каждый из них может создать через поглощение

Волков А.С. [8, с. 231]

Стоимость бизнеса с учетом синергии. При этом объем синергии для каждого инвестора может быть свой

Теплова Т. [9, с. 24]

Расчетная оценка выгод, получаемых конкретным инвестором (как единственным владельцем капитала) от вложения денег в данную компанию. Такое определение стоимости компании базируется на анализе ожиданий инвестора, поэтому требует прогнозирования предполагаемых для данного инвестора выгод, анализа рисков и обоснования соответствия риску требуемой доходности по вкладываемому капиталу


Изучение общих подходов к трактовке понятия инвестиционной стоимости показало, что основными ее составляющими можно считать полезность блага для инвестора в соответствии с его целями. При этом С.В. Валдайцев утверждает, что инвестиционная стоимость формируется для инвестора в соответствии с наличием информации об объекте и возможностями самого инвестора [3, с. 28], что, по-нашему мнению, действительно важно.

В.М. Рутгайзер характеризует принципиальные отличия инвестиционной стоимости от рыночной следующим образом: «Инвестиционная стоимость отличается от обоснованной рыночной стоимости прежде всего представлениями о доходности инвестиций и риске их осуществления. Конкретный инвестор может преследовать цели получения прибыли от реализации собственных инвестиций в тот или иной бизнес на более высоком, а может быть, и более низком уровне, чем складываются среднерыночные условия доходности.

Другое отличие инвестиционной стоимости от обоснованной рыночной стоимости касается неодинаковых условий налогообложения доходов в разных отраслях, определенных регионах, отдельных секторах бизнеса, в частности, в малом бизнесе. Относительно более благоприятные условия могут стимулировать, к примеру, поток инвестиций в избранные отрасли, малый бизнес, отдельные регионы, а также в определенные территориальные зоны» [5, с. 29].

Итак, мы выявили принципиальные различия между рыночной и инвестиционной стоимостью. Однако для формирования методических подходов к оценке инвестиционной стоимости компании следует определить факторы данной стоимости.

Научная литература не содержит какого-либо упоминания о специальных факторах инвестиционной стоимости компании. В большинстве источников выделяются факторы стоимости в целом. В табл. 5 представлены базовые подходы для выделения факторов стоимости.
Таблица 5

Подходы к выделению факторов стоимости компании


Основания для подхода

Базовая концепция

Сущность

Факторы стоимости

Оценка стоимости

Нормативно-правовые документы и практика оценочных компаний

Факторы стоимости создают измеримое денежное выражение части стоимости

Составляющие денежного потока, риск, рыночные цены, время и др.

Анализ деятельности компании

Оценка финансового положения

Факторами стоимости служат показатели деятельности компании, являющиеся основой для оценки ее финансового положения

Финансовая устойчивость, ликвидность, рентабельность, деловая активность и др.

Фундаментальные факторы стоимости

Факторы операционной, инвестиционной, финансовой эффективности; корпоративное управление

Темпы роста продаж, рентабельность продаж, структура и стоимость капитала и др.

Управление стоимостью

Управление стоимостью (value based management)

Выделяются факторы создания стоимости (каждый фактор оценивается с точки зрения его влияния на стоимость компании) и управляемости

Спрос, время, риск, контроль, ликвидность, ограничения, соотношение спроса и предложения

Внешние и внутренние факторы

С точки зрения возможности управления факторами выделяются внутренние (управляемые) и внешние (неуправляемые) факторы

Ценовая политика, состояние производственных мощностей, уровень конкуренции в отрасли, надежность поставщиков, нормативные акты, издаваемые государством, общеэкономическая ситуация в стране


Как видим, факторы стоимости могут формироваться на основе:

– оценки стоимости;

– анализа деятельности компании;

– управления стоимостью компании.

Первые два подхода предполагают изучение объекта оценки с позиции невмешательства в деятельность компании, то есть пассивное отношение к факторам стоимости и неизменность показателей деятельности объекта оценки под воздействием новых факторов. Концепция на основе управления стоимостью предусматривает возможность вмешательства в деятельность оцениваемого объекта его новых собственников, при этом предполагается активное влияние на факторы стоимости, а соответственно, активное управление стоимостью компании.

Ключевые моменты в представленных подходах – возможность, способность и намерения инвестора (в случае сделок слияния и поглощения) воздействовать на факторы стоимости. Поэтому нам наиболее близок подход на основе управления стоимостью – концепция управления стоимостью компании (value based management – VBM).

Данная концепция предполагает отказ от бухгалтерских критериев оценки эффективности функционирования бизнеса. Может быть использован только один критерий, простой и понятный для акционеров и прочих инвесторов, – вновь добавленная стоимость. Отказ от традиционных бухгалтерских показателей в концепции стоимости объясняется очень просто – бухгалтерская отчетность не всегда объективно и наглядно отражает текущее состояние компании и ее финансовые результаты. Постоянно усложняющаяся методология бухгалтерского учета позволяет руководству компаний существенно искажать сведения о финансовых результатах их деятельности.

Концепция управления стоимостью компании возникла в развитие теорий организации бизнеса:

– максимизации прибыли;

– управленческого поведения;

– максимизации продаж;

– достижения определенной рыночной доли;

– максимизации роста;

– максимизации стоимости.

Характеристика основных теорий организации и управления бизнесом и соответствующие им показатели эффективности деятельности компании приведены в табл. 6.
Таблица 6

Основные теории организации и управления бизнесом


Наименование теории, стратегическая целевая функция компании

Показатели эффективности деятельности

Неоклассическая теория фирмы (1920-е гг.) –максимизация прибыли

ROA – рентабельность активов (du pont model).

ROI – рентабельность инвестиций

Неоинституциональные теории фирмы (1970-е гг.) –

достижение определенного уровня прибыли

EPS – чистая прибыль на одну акцию.

P/E – коэффициент соотношения цены акции и чистой прибыли, приходящейся на одну акцию

Управленческая теория фирмы (1980-е гг.) –экономическая интеграция и расширение границ хозяйственной деятельности

M/B – коэффициент соотношения рыночной и балансовой стоимости акций.

ROE – рентабельность собственного капитала – расширенная версия du pont model.

RONA – рентабельность чистых активов.

CF – денежный поток

Концепция управления стоимостью компании (1990-е гг.) – максимизация стоимости

EVA – экономическая добавленная стоимость.

EBITDA – прибыль до уплаты процентов, налогообложения и амортизации.

CVA – денежная добавленная стоимость.

SVA – акционерная добавленная стоимость.

MVA – рыночная добавленная стоимость.

TSR – полная доходность акции.

CFROI – рентабельность капитала по денежному потоку, или показатель отдачи денежного потока на инвестированный капитал


Отметим переход от показателей прибыли в неоклассической и неоинституциональной теориях к учету более сложных показателей, связанных с динамикой развития бизнеса и выявлением эффективности инвестиций для инвестора. Именно этот подход дал толчок бурному развитию оценки бизнеса, так как инвесторы стали задавать менеджерам вопросы: «сколько стоит мой бизнес сегодня?», «на сколько изменилась стоимость бизнеса за прошедший год?», «какие факторы оказали влияние на изменение стоимости бизнеса?» и т.д. В этой связи потребовалось уточнение вида стоимости и показателей эффективности деятельности компании.

В наиболее концентрированном виде суть концепции управления стоимостью компании сводится к следующему. Акционеры и прочие инвесторы хотели бы так построить бизнес, чтобы его стоимость отражала их представления о приемлемом уровне дохода и обеспечивала бы конкурентоспособность бизнеса. Как отмечено выше, владельцев бизнеса прежде всего интересует инвестиционная стоимость, то есть возможность оценить конкретный доход на вложенный капитал, а лишь затем – потенциальный доход, отражаемый рыночной стоимостью бизнеса.

Концепция управления стоимостью базируется на следующих принципах:

– максимизация стоимости компании является главной стратегической целью;

– наиболее приемлемый показатель, позволяющий достоверно оценить деятельность менеджмента, – это поток денежных средств, генерируемый компанией;

– новые капитальные вложения компании должны осуществляться только при условии, что они создают новую стоимость, то есть когда рентабельность вложений (доход на инвестиции) превышает затраты на привлечение капитала;

– состав инвестиционного портфеля должен меняться для обеспечения максимального роста стоимости компании в меняющихся экономических условиях;

– главным критерием эффективности управления является прирост стоимости компании.

Концепция стоимости объясняет причины перелива капитала из одной компании (отрасли, страны) в другую. Поскольку капитал – это самовозрастающая категория, то его стоимость должна постоянно увеличиваться. Если роста стоимости капитала не происходит, то его собственники принимают решение о новой сфере вложения, в которой будет создаваться стоимость.

Существующие в настоящее время методики внедрения концепции управления стоимостью компании можно разделить на две группы:

– основанные на измерении созданной стоимости на отдельных этапах производственного цикла;

– охватывающие стратегию, финансы, организационную структуру бизнеса.

К наиболее известным зарубежным моделям оценки стоимости компании относятся модели А. Дамодарана, Т. Коупленда, Т. Коллера, Д. Муррина, Б. Стюарта, А. Раппапорта и др.

Для реализации концепции управления стоимостью чаще всего используют следующие модели ее оценки [9, с. 47–48]:

– дисконтированного денежного потока (discounted cash flow, DCF) и связанного с ним критерия отбора проектов – чистой приведенной стоимости (net present value, NPV) и внутренней нормы рентабельности (internal rate of return, IRR);

– экономической прибыли, или остаточного дохода (residual income, RI) консалтинговой компании McKinsey & Company или экономической добавленной стоимости (economic value added, EVA) консалтинговой компании Stern Stewart & Co;

– денежной добавленной стоимости (cash value added, CVA) и акционерной добавленной стоимости (shareholder value added, SVA) консалтинговой компании L.E.K. Consulting;

– рентабельности капитала по денежному потоку (cash flow return on investment, CFROI) компании HOLT Value Associates.

Перечисленные модели различаются показателями, отражающими эффективность распределения капитала. Общим для всех моделей является показатель затрат на вложенный капитал.

Основные факторы, оказывающие влияние на стоимость бизнеса в рамках концепций управления стоимостью, это:

– ожидаемые денежные потоки;

– риск инвестиций и обусловленная им стоимость привлечения и обслуживания капитала;

– ожидаемый потенциал роста (расширения) бизнеса;

– появление благоприятных возможностей для бизнеса в будущем.

Рассматривая концепцию управления стоимостью, следует выделить факторы и показатели, которые позволяют дать наиболее корректную оценку как инвестиционной, так и рыночной стоимости.

В зависимости от возможностей воздействия менеджеров все факторы стоимости можно разделить на внешние и внутренние.

Внешние факторы (например, законодательные ограничения, инфляционные риски и т.д.) не подлежат регулированию со стороны менеджмента компании. Однако это не означает, что менеджеры не могут предвидеть их изменение и минимизировать негативные последствия либо максимизировать выгоды. Задача менеджмента состоит в том, чтобы по возможности защитить стоимость своей компании от колебания внешних факторов.

Внутренние факторы (состояние имущественного комплекса, объем, источники и структура финансирования, социальные и имиджевые факторы и т.д.) подвластны менеджменту компании. Система внутренних факторов стоимости включает качественные характеристики внутренних процессов и отражает совокупность показателей деятельности компании и ее отдельных единиц. Показатели детализируются для каждого уровня управления, при этом каждое подразделение отвечает за те факторы стоимости, на которые оно может воздействовать. Необходимо установить соподчиненность факторов, выявить степень влияния каждого фактора на стоимость компании и назначить ответственных лиц. При этом следует помнить, что степень влияния конкретного фактора на стоимость компании может меняться, что должно учитываться ее менеджментом.

А. Волков, М. Куликов и А. Марченко выделяют следующие факторы стоимости [8, с. 36–37]:

– измеряемые факторы эффективности деятельности компании в целом;

– факторы стоимости отдельных активов;

– факторы внешнего и внутреннего окружения.

Процесс определения факторов стоимости в их интерпретации состоит из трех этапов:

– построение схемы создания стоимости;

– установление приоритетов (начинается с построения модели денежного потока, позволяющей оценить чувствительность стоимости к изменению каждого из факторов);

– измерение стоимостных факторов с помощью ключевых показателей эффективности.

Итак, современная практика оценки признает использование и рыночной, и инвестиционной стоимости компании. В отличие от рыночной стоимости, которая определяется мотивами поведения типичных покупателя и продавца, особенностью инвестиционной стоимости является зависимость от предпочтений, деловых возможностей и целей конкретного инвестора, то есть от индивидуальных требований к инвестициям данного инвестора. Принципиальными моментами в концепции управления стоимостью являются четкое определение факторов, влияющих на величину последней (в том числе учет инвестиционных целей и предпочтений инвестора), и выбор показателей, позволяющих получить количественную оценку этих факторов.

Рассматривая хозяйствующий субъект под углом зрения организации бизнеса, следует выявлять и учитывать совокупность факторов внешней и внутренней среды, оказывающих влияние на стоимость бизнеса и его эффективность. Поскольку речь идет об инвесторе (например собственнике компании), следует определить возможность оценки воздействия этих факторов на изменение стоимости бизнеса (как мы показали, с точки зрения конкретного инвестора, на инвестиционную стоимость).

Для разработки методических подходов к оценке инвестиционной стоимости следует применять концепцию управления стоимостью как базовую. Однако прежде чем производить оценку инвестиционной стоимости компании в рамках концепции управления стоимостью, следует учесть отраслевые особенности и специфику, обусловлнную совокупностью бизнесов в рамках одной компании. Эта специфика оказывает существенное влияние на оценку стоимости как критерий эффективности бизнеса. В реальной ситуации специфика формы организации бизнеса может стать ключевым фактором, влияющим на его стоимость.
Литература

1. Международные стандарты оценки. М.: Рос. о-во оценщиков, 2004. 424 с.

2. Европейские стандарты оценки. М.: Рос. о-во оценщиков, 2003. 254 с.

3. Свод стандартов оценки Российского общества оценщиков. URL: www:/pao.ru›download/1/ (дата обращения:?).

4. Валдайцев С.В. Оценка бизнеса и управление стоимостью предприятия: учеб. пособие для вузов. М.: ЮНИТИ-Дана, 2001. 720 с.

5. Рутгайзер В.М. Оценка стоимости бизнеса: учеб. пособие. М.: Маросейка, 2007. 448 с.

6. Оценка бизнеса: учебник / под ред. А.Г. Грязновой, М.А. Федотовой. 2-е изд., перераб. и доп. М.: Финансы и статистика, 2005. 736 с.

7. Эванс Ф.Ч., Бишоп Д.М. Оценка компаний при слияниях и поглощениях: создание стоимости в частных компаниях. М.: Альпина Бизнес Букс, 2004. 332 с.

8. Волков А., Куликов М., Марченко А. Создание рыночной стоимости и инвестиционной привлекательности. М.: Вершина, 2007. 304 с.

9. Теплова Т.В. Инвестиционные рычаги максимизации стоимости компании: практика российских предприятий. М.: Вершина, 2007. 272 с.

10. Управление стоимостью компании: учеб. пособие / под ред. Т.В. Тазихиной, М.А. Федотовой. М.: Фин. акад. при Правительстве РФ, 2003. 112 с.
A Novikov

doctor of sciences in Economics, professor, head of Financial economics laboratory, Siberian Academy of Finance and Banking, Novosibirsk
Новиков Александр Владимирович

nov@mba-nova.ru